绿色债券溢价研究

  近年来，绿色发展理念应运而生并日益深入人心，世界各国对生态环境维系经济可持续发展的重要性逐渐形成共识。在这一背景下，绿色金融承担并积极发挥着引导金融资源与社会资源更多流向与环境保护相关的绿色产业的职能与作用。随着多年发展与完善，绿色金融逐渐建立起涵盖绿色信贷、绿色债券、绿色基金、绿色保险、碳基金等多种产品在内丰富完整的产品谱系。

  我国绿色债券市场的发展基本从2015年起步。2016年则是我国绿色债券市场元年——我国于当年首次尝试发行绿色债券。1月13日，国家发展改革委发布《绿色债券发行指引》，对绿色企业债券进行了定义；同年3月16日和4月22日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了关于绿色公司债券的试点通知，鼓励发行绿色公司债券，明确了发行及挂牌上市交易的相关规定。2016年全年，我国共发行1975亿元绿色债券。

  2021年是我国绿色债券市场发展的又一重要节点。中央、国务院正式对外发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，随后《2030年前碳达峰行动方案》也发布，这两份文件共同构成了我国“双碳”目标下“1+N”政策体系的顶层设计。相应地，2021年我国绿色债券发行规模迎来井喷，全年累计发行6051亿元，较上一年增长近166%。同年5月27日，中国人民银行印发《银行业金融机构绿色金融评价方案》（银发〔2021〕142号），将评价考核指标从绿色信贷扩展至绿色贷款余额和绿色债券持有量。从下文分析中能够准确的看出，该政策对我国绿色债券发行成本产生了重要影响。至2023年末，我国当年绿色债券发行规模已达到8220亿元，自2016年以来累计发行量约为34103亿元；2023年我国已成为全世界最大的绿色债券发行国。

  从结构上看，我国绿色债券产品有绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债、绿色债务融资工具、绿色资产证券化等多种产品。在2016年我国绿色债券发行量中，绿色金融债占据绝对主力，占比达80%；随着绿色债券市场的成熟与发展，绿色企业债和绿色公司债发行量迅速增长，2020年二者发行占比约为37.2%、而绿色债务融资工具发行占比约为16.5%，非金融企业绿色债券发行占比合计达到53.7%、远超绿色金融债15.2%的占比；从2021年开始，绿色金融债再度开始发力，尤其是商业银行绿色债券增长迅猛，2021年至2023年年均复合增长率高达174%，2023年绿色金融债发行占比为48.5%，其中商业银行绿色债券占比为41.8%。

  随着绿色债券市场的蓬勃发展，亟须加强对债券定价的研究。此前诸多学者研究“绿色溢价”问题，但并未得到一致结论。本文以政策性绿色金融债券为研究对象，采用不一样利差口径对“绿色溢价”进行了实证研究。

  首先，本文选取2016年至2023年间政策性金融机构在银行间市场发行的所有绿色债券，剔除浮息债、数量招标发行方式等样本，共计42只、2510.2亿元。其中，新发（平价发行）债券共24只、1746.2亿元，增发（非平价发行）债券共18只、764亿元。由于债券市场中一级市场具有“批发”性质、证券交易市场具有“零售”性质，因此往往一级发行利率略低于证券交易市场估值，业界习惯用低估值利差来衡量债券发行成本优势。本文沿用该习惯来衡量政策性绿色金融债券的发行成本优势——对于新发债券，以“前一工作日相应收益率曲线估值-债券发行利率”来衡量；对增发债券，以“前一工作日相应债券收益率估值-债券发行利率”来衡量。

  其次，本文采取直接配对法，为上述每一只政策性绿色金融债券筛选一只或多只普通政策性金融债券进行匹配，参考吴国维和商瑾（2024）的做法，可比债券筛选标准为债券发行主体、债券发行期限、债券招标市场、债券发行方式、债券计价货币均相同，且发行日期在相应绿色债券发行前后15日以内，最终共有134只可比普通债券与政策性绿色金融债相匹配。其中，新发（平价发行）债券共7只、394.3亿元，增发（非平价发行）债券共127只、6715.58亿元。同样以低估值利差来衡量可比普通债券的发行成本优势——对于新发债券，以“前一工作日相应收益率曲线估值—债券发行利率”来衡量；对增发债券，以“前一工作日相应债券收益率估值—债券发行利率”来衡量。

  最后，以“政策性绿色金融债券的发行成本优势—可比债券的发行成本优势”来测度“绿色溢价”。2016年—2023年，政策性绿色金融债券发行利率平均低估值20bps，而可比普通债券发行利率平均低估值6.79bps，因此该统计口径下的“绿色溢价”水平约为13.21bps，即政策性绿色金融债券的发行利率平均比普通政策性金融债的发行利率低13.21bps。

  按发行期限来看，2年期政策性绿色金融债和2年期可比普通债券的发行利率平均分别低估值24.1bps和6.87bps，因此2年期“绿色溢价”约为17.23bps；3年期政策性绿色金融债和3年期可比普通债券的发行利率平均分别低估值20.38bps和7.88bps，因此3年期“绿色溢价”约为12.49bps；5年期政策性绿色金融债和5年期可比普通债券的发行利率平均分别低估值13.28bps和4.12bps，因此5年期“绿色溢价”约为9.16bps。整体而言，呈现发行期限越短、“绿色溢价”水平越高的特点。

  按发行年份来看，2021年是“绿色溢价”水平的转折点。如前所述，当年印发的《银行业金融机构绿色金融评价方案》（银发〔2021〕142号）将绿色债券持有量纳入考核范围，极大鼓励了银行机构投资的人对绿色债券的投资持有。2016年—2020年，“绿色溢价”平均约4.91bps；2021年—2023年，“绿色溢价”平均为19.86bps。能够准确的看出，2021年之后政策性绿色金融债券的发行成本优势进一步凸显。

  本文将上述42只政策性绿色金融债券与134只可比普通债券、共计176只债券作为研究样本，进行多元线性回归实证分析。被解释变量即为发行利率较估值的折溢价水平，亦即上文中的低估值利差。

  解释变量包括：一是设置绿色债券虚拟变量（green），若为绿色债券即取值为1、若为可比普通债券则取值为0。此外，通过上文分析可知，发行年份亦是影响绿色债券发行成本优势的主要的因素，引入发行年份虚拟变量（year），若发行年份在2021年及之后则取值为1、否则取值为0；二是考虑多重共线性的问题，设置绿色债券虚拟变量（green）与发行年份虚拟变量（year）的乘积作为交互项（green_year），以进一步解释相关作用。

  控制变量包括：债券发行规模，并取自然对数作为样本值；债券发行期限，以年为单位；市场利率水平，以债券发行日当日的同期限国债到期收益率为准；债券发行主体，包括两个虚拟变量issuer1和issuer2，issuer1设置为若发行主体为国开行则取值为1、其余为0，issuer2设置为若发行主体为进出口行则取值为1、其余为0。

  在176只债券样本中，被解释变量平均值为9.94bps，介于政策性绿色金融债低估值利差20bps和可比普通债券低估值利差6.79bps之间；共有42只绿色债券，故绿色债券虚拟变量（green）的均值为0.2386；2021年及以后发行的债券共115只，故发行年份虚拟变量（year）的均值为0.6534；2021年及以后发行的绿色债券共26只，故交互项（green_year）的均值为0.1477；其中，国开行发行债券80只、进出口行发行债券45只、农发行发行债券51只，故issuer1和issuer2的均值分别为0.4545和0.2557。

  绿色债券虚拟变量（green）、发行规模（lsize）、发行期限（maturity）、市场利率（market）、虚拟变量（issuer1）和（issuer2）以及交互项（green_year）之间的相关系数均小于0.8，可以认为不存在多重共线性问题。

  在回归方程（1）中，不含交互项（green_year）。绿色债券虚拟变量（green）与被解释变量低估值利差（spread_1_2）显著正相关，且系数为0.1332，说明政策性绿色金融债券的发行利率比普通政策性金融债的发行利率低13.32bps，这一结果与前文统计分析中的“绿色溢价”水平13.21bps极为接近。控制变量方面，债券发行规模（lsize）的影响并不显著；发行期限（maturity）与市场利率（market）均与低估值利差水平显著负相关，说明债券发行期限越短，债券溢价发行程度越高，这一点同样与前文中的统计分析结果相一致，且市场利率越低、债券溢价发行程度越高，说明在牛市中债券发行溢价水平更高。

  在回归方程（2）中，引入交互项（green_year）。在这一情况下，绿色债券虚拟变量（green）的显著性有所减弱，而交互项（green_year）与被解释变量低估值利差（spread_1_2）显著正相关，说明2021年及以后政策性绿色金融债的发行成本优势更明显，这也与前文中的分析结果保持一致。控制变量方面，债券发行规模（lsize）仍不显著；发行期限（maturity）也仍就保持显著负相关；有必要注意一下的是，市场利率（market）的影响变为不显著，这可能是由于市场利率（market）的作用某些特定的程度上被发行年份（year）的作用所抵消。考虑到2021年以来，我国债券市场利率保持趋势性下行，市场利率（market）与发行年份（year）之间的相关性高达-0.8032，因此市场利率（market）对发行折溢价水平的影响某些特定的程度上由发行年份相关因素所体现出来。

  本文采取另一种口径对“绿色溢价”再次进行测度——以前一工作日的同期限国债到期收益率作为比较基准，即以“债券发行利率-前一工作日的同期限国债收益率估值”的信用利差口径来进行衡量。在这一统计口径下，“绿色溢价”等于“可比普通债券的信用利差-政策性绿色金融债券的信用利差”。2016年-2023年，可比普通债券的信用利差约为28.85bps，而政策性绿色金融债券的信用利差约为12.54bps，故该统计口径下的“绿色溢价”水平约为16.31bps。

  在此基础上，将前文回归模型中的被解释变量由低估值利差（spread_1_2）替换为信用利差（spread），解释变量与控制变量保持不变，进行稳健性检验。结果显示，在不含交互性（green_year）的回归方程（1）中，绿色债券虚拟变量（green）与被解释变量信用利差（spread）显著负相关，且系数为-0.1795，说明政策性绿色金融债券的信用利差比普通政策性金融债的信用利差低17.95bps，这一结果与同一口径下“绿色溢价”水平16.31bps也非常接近。控制变量方面，债券发行规模（lsize）的影响并不显著、发行期限（maturity）与市场利率（market）均与信用利差显著正相关，说明发行期限越短、市场利率越低，信用利差越小，即发行成本越优，均与前文的回归分析结果完全一致。在包含交互项（green_year）的回归方程（2）中，交互项（green_year）与被解释变量信用利差（spread）显著负相关，同样说明2021年及以后政策性绿色金融债的信用利差更小，即发行成本优势更明显，这也与前文的回归分析结果相一致。

  一是政策性绿色金融债券相对于可比普通债券存在非常明显的“绿色溢价”，其水平约为13-19bps。在低估值利差口径下，无论是统计分析还是回归分析，“绿色溢价”水平均在13-14bps区间；在信用利差口径下，结合统计分析结果与回归分析结果，“绿色溢价”水平约为16-18bps；在样本外的案例分析中，“绿色溢价”水平在18-19bps区间。因此，综合看来，政策性绿色金融债券相对于可比普通债券存在约13-19bps的“绿色溢价”水平。对发行人来说，发行绿色债券确实能够更好的起到降低融资成本的作用，建议政策性银行逐步扩大绿色债券发行规模，力争获取更多融资优势。

  二是债券发行期限、市场利率水平均是相关利差及溢价水平的显著影响因素，且债券发行期限越短、市场利率水平越低，则发行成本优势越明显。但债券发行规模对相关利差和溢价水平的作用并不显著。建议发行人有效把握发行时点，考虑确定发行要素，以获得最大成本优势。

  三是政策因素对绿色债券的成本优势具有非常明显而重要的作用，大多数表现在《银行业金融机构绿色金融评价方案》自2021年发布后政策性绿色金融债券的发行成本优势才更加显著。建议监管部门逐步优化完善绿色债券有关政策，通过税收优惠、扩大绿色金融评价范围等各种政策工具，不断激励与引导市场投融双方对绿色债券的需求，进而更加有效促进金融资源与社会资源向绿色低碳领域倾斜与配置。

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  （作者单位：西南财经大学中国金融研究院、中国进出口银行资金营运部。本文系作者本人观点，不代表所在单位意见。）